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  虚拟99网 11 月 19 日,融创服务(01516.HK)在港交所正式挂牌,发行价为 11.6 港元,如不行使超额配将发行 6.9 亿股,静态市盈率达到 108 倍,创历史新高。当日收盘时,其股价较发行价上涨 21.9%,市值高达 424 亿港元,市盈率达到 138 倍,一洗此前物业股上市即破发的阴霾。

  此前的 10 月 30 日,同为物业股的世茂服务在港上市,首发市盈率高达 91 倍。
  今年上半年,本已高企的物业股估值连攀新高,市盈率平均中位值高达 45 倍,其中招商积余的估值更是一度冲到 120 倍,而其母公司招商蛇口的静态市盈率仅为 7.1。
  进入下半年,物业股开始降温,尽管如此,依然有大量物业公司逆势而上。据作者统计,仅 10 月就有世茂服务、合景悠活等四家公司上市,估值也再创新高。而从 11 月初至今,除融创服务外,金科服务也已上市,此外,还有恒大物业、远洋服务等 8 家物业公司正等待上市。
  此刻,是物业股价值爆发的前夜,还是浪潮退去的开始?
  破发背后的利润难题
  对物业公司而言,10 月是残忍的一月。
  10 月 25 日, 第一服务上市首日破发,跌幅达 26.67%;10 月 30 日,合景悠活、世茂服务分别以 7.89 港元、16.6 港元招股价上市,对应的首发市盈率分别高达 77 倍、91 倍。当日合景悠活以暴跌 22.94% 收盘,世茂服务开盘价为 15.32 港元,较发行价下跌 7%。
  在世茂服务上市前,红杉资本中国基金以 1.3 亿美元战略入股,获得了 5.33% 的股权。在今年 9 月底一次物业管理报告发布会上,红杉中国投资合伙人苏凯说,目前几乎所有的物业公司都在港股上市,但 把所有上市企业的招股书看一下,把名字盖起来都不知道是哪家公司。所有招股书基本上讲的一个意思,即存量多少、有什么增值服务、社区流量怎么样,之后讲要做什么事情。"
  无论故事讲得如何好,投资者最终还是要看利润,也就是苏凯说的 “ 看那一张表 ”。而物业公司的最基本业务——物业管理,利润率其实不高。
  在 2019 年底跟投资者的一次见面会上,招商积余总经理石正林曾坦言: 物业管理是个很低微的服务,保洁保安绿化,想获得高毛利,基本不可能。"
  财报数据显示,2019 年招商积余的基础物业管理毛利率为 8.47%,其中住宅毛利率为 4.94%,非住宅为 9.26%。
  即使是物业板块中的明星公司——绿城服务,其财报显示的物业服务毛利率,2015-2019 年也仅分别为 10.2%、10.2%、11.2%、11.4%、11.4%。
  不过大房企旗下的物业公司,有一块旱涝保收的业务——依托母公司的咨询业务(或称之为非主业增值服务)。作者根据物业上市公司财报数据统计测算,这块业务毛利率能在 30% 以上,且在物业公司总收入中占比不小。
  以融创服务为例,其 2017 年 -2019 年非主业增值服务收入分别为 5.24 亿元、10.28 亿元和 15.72 亿元,占总收入比重分别为 47.2%、55.8%、55.6%,毛利率分别为 42.3%、35.3%、34.8%。
  毛利率最高的则是社区增值服务,平均能达到 30%-40%,少数头部物业公司的社区增值毛利率非常高,如 2019 年度,彩生活社区增值服务毛利率达到 92.6%,碧桂园服务为 64.3%,保利物业为 40.7%。但其在物业公司收入中比重较低。
  “ 社区增值服务利润率高,但量太小,从母公司那儿收钱的咨询业务,利润率也还可以,但收得太狠会影响母公司本身的利润和业绩,所以最终物业公司还是要看基础物业管理的利润率。” 领地集团四川区域的一位物业经理王力(化名)表示。
  但物业管理的利润有天花板。
  9 月 18 日,万科物业 CEO 朱保全在上海 “Jump” 大会上表示,物业是个花钱的行业,每年 1 月 1 日,你收物业费,这笔收入已经定了,剩下的就是花钱的事了。
  物业成本中,最大的是人力成本。融创服务招股书显示,在总体销售成本中,员工成本占到 60% 以上,而安保等分包成本则占到 20%,两者相加的人力成本,在 80% 以上。
  2017 年融创服务物业管理的毛利率为 1.6%,2018 年增至 6.4%,但均低于行业平均;2019 年突增至 11.8%,达到行业平均水平。
  融创方面表示,毛利率增加是受益于公司管理效率提升。
  百倍市盈率如何炼成?
  而对于急待上市的物业公司来说,“ 做 ” 大收入和利润最便捷的途径往往是收购。
  招股书显示,2018 年,世茂服务收入 13.29 亿元,第二年收入翻番达 24.89 亿元;2018 年其净利润为 1.46 亿元,次年就涨到 3.85 亿元。
  收入、利润暴涨,源于大笔收购。截至上市前的两年内,被世茂服务收入麾下的有七家物业公司,收购总代价为 10.9162 亿元。
  招股书显示,世茂服务收购这些公司时,其收购价和净利润的比值(隐形市盈率)分别为 12.5、1.2、10.6、17.9、9.3、14、14。
  随后,它们随着世茂服务一起,市盈率达到 91 倍。
  融创服务收入增长也来自于在管面积的增加。从 2019 年末的 5300 万平米增至 2020 年中的近 1 亿平米,增加部分为融创服务的外拓管理面积:4024 万平米,这源于一次大型并购。
  2020 年 4 月,融创中国子公司天津融悦对价人民币 8.19 亿元收购开元物业 54.61% 股份,开元物业被收购时的隐形市盈率为 13 倍。
  招股书显示,2018 年融创服务收入 18.415 亿元,2019 年增至 28.274 亿元;2018 年其利润为 9830 万元,2019 年涨至 2.699 亿元,2020 年上半年更是达到 2.508 亿元。
  此次融创服务发行 6.9 亿股股份,约占总股数的 23%,按此计算,融创服务总股数为 30 亿股。融创服务的每股发行价定为 11.6 港元,估值约为 348 亿港元,折合成人民币 293.63 亿元,此估值和 2019 年利润 2.699 亿元的比值,即为静态市盈率 108 倍。
  不过,世茂服务收购的物业,其收取的物业费,跟世茂集团旗下的物业相比,明显偏低。世茂服务招股书显示,泉州三远一平米一月的物业费仅为 0.8 元,海亮物业和成都信谊则为 1.7 元,低于来自世茂集团的物业费:2.4 元。
  融创服务收购的开元物业,2018 年 -2020 年中,经营利润分别为 8327 万元、7725 万元和 3808 万元,逐年下降。2017-2020 年中,融创服务物业费一月一平米分别为 3.21、3.15、3.4 和 3.03 元,其中住宅物业费分别为 2.93、2.85、2.89、2.7 元。融创服务方面称,2020 年上半年融创服务总体物业费降低是因为开元物业的收费较低所致。
  一般而言,新并入的物业,其收缴率也不会很高。
  朱保全在前述演讲中就坦言,虽然上市公司都愿意说自己是 90% 多,但是实际上我们收回来的物业项目,第一年物业费收缴率大概就是 70%,至少要三年左右的时间才能把它做上去。
  物业高估值之辩
  但物业在业主心中的形象,却与资本市场亮眼表现大相径庭。
  “ 干啥啥不行,收钱第一名。”9 月中旬,宁波中梁首府小区的业主将这面锦旗送给了万科物业,图片在社交平台刷屏,并随即引发市场热议。
  “ 小区停水停电没人管,车库蜘蛛网满天飞 …… 要是晚交物业费,你就无处可逃、无处遁形 ……” 更早的 6 月,歌手李荣浩一则吐槽物业的微薄,转发量几百万,甚至上了热搜。
  “ 物业公司收投资人钱的能力远大于收客户钱的能力。” 锦旗事件后,万科物业 CEO 朱保全在上海 “Jump” 大会上也调侃称, 到底是一群劳动者干出了令高智商乐得出钱的行业?还是一群高智商投资人投出了一个不为人知的故事?"
  泰康资管香港一位地产分析师对作者表示,融创服务、世茂服务等物业公司市盈率高,且基石投资者愿意认这个高估值,除了这些头部房企的物业在管面积大,母公司销售能力强,能源源不断给物业公司提供新面积外,还因为这些公司声称要在科技赋能上加大投入,且在写字楼、城市服务上也要拓展业务。
  苏凯在前述演讲中也针对物业股高估值提出了自己的看法。他表示,很多物业公司 PE 达到 40 倍,而地产集团才 8 倍,很多人认为是 “ 灌水 ”。但他认为这其实是地产集团价值重新分配的过程。
  “ 物管行业就不该这么低的 PE,被压抑了十年集中释放。因此,刚开始几年会增速非常猛,会 40 倍、50 倍发展。” 他说。
  苏凯同时表示,物业公司两级分化会非常明显,市值越高的头部公司 PE 越高,尾部公司则会降低。
  从现实中也可以看出估值分化的趋势。例如背靠保利地产(2019 年销售额排名第五)的保利物业,上市首日市盈率 40 倍,最高时达 70 倍以上;从中型房企弘阳地产分拆出来的弘阳服务,上市首日市盈率则较低,为 26.66 倍。
  从近期上市的物业公司来看,世茂服务和融创服务的母公司均位于销售 10 强榜单,且近年来增速强劲,所以尽管其上市的估值创历史新高,依然受到了高瓴投资、红杉资本等基石投资者的热捧;而合景悠活(母公司为合景泰富)、第一服务(母公司为当代置业)因为从规模较小的房企中分拆出来,上市高估值并未得到市场认可,上市首日就暴跌,估值马上回归到其合理的队列。
  苏凯表示, 一个物业公司收购一亿的面积是做加法,而科技赋能,是在做次方。几年以后,物业公司这样的传统企业里面可能就会诞生出来顺丰、美团这样的新花。这也是目前头部公司 PE 会越来越高的重要原因。
  此外,10 月上市的卓越商企服务,由于在管面积主要是商业地产,尽管招股市盈率 60 倍以上,上市首日依然上涨。
  “ 因为商业地产的物业费和利润要比住宅地产高很多,资本市场现在很看重住宅之外的写字楼和城市服务。” 王力表示。
  目前,大的物业公司都在积极拓展商业和城市服务业务,如万科物业已将旗下业务从此前的住宅、商业物业拓展出城市服务。
  世茂服务的一位人士也对作者表示,世茂现在在承接一些城市的基础设施服务业务,“ 一些机场的贵宾室管理业务,我们都接手了 ”。
  万达集团的一位人士则表示,虽然万达的住宅物业此前因为卖给了彩生活,加之这几年住宅地产的销售额也不大,所以在管面积较小,但万达底下有巨大的商业地产项目,这块物业如果盘活起来,未来的想象空间其实挺大。
  未上市公司与时间赛跑
  前述泰康资管地产分析师表示,本质上所有的开发商都有动力把物业分拆上市,因为它在地产母公司里估值只有 5-8 倍,分拆到物业板块,因为属于轻资产模式,有稳定的现金流,更受市场追捧,能达到 20-100 倍的估值。
  今年 4 月,富力两位创始人张力与李思廉将富力地产旗下的天力物业私有化,实际对价为 4.74 亿元,天力物业 2019 年的税后净利润 5418 万元,按此计算,交易市盈率为 8.7 倍,远低于物业股的平均市盈率。目前天力物业还未上市。
  不过留给开发商的时间已经不多。今年下半年以来物业股频遭破发,资本市场对它的热度已开始慢慢下降。
  东方财富数据显示,10 月物业板块股价平均跌幅为 11.5%。其中 10 月 25 日上市的第一服务以 41.67% 领跌,而金融街物业、合景悠活、时代邻里等 5 家物业公司跌幅均超过 20%。
  从此轮估值回调来看,越是小规模的公司跌幅越大,而碧桂园服务等头部公司跌幅较小。从板块总体市值来看,东方财富数据显示,8 月物业股总市值 4614 亿港元,10 月新上市 4 家公司,总市值却缩水 2.53% 至 4497 亿港元。未来随着上市物业公司越来越多,而板块总市值恒定甚至微缩的情况下,市场资金向头部公司汇聚的效应会愈加明显。
  苏凯建议物业公司,一定要形成自己的清晰精准的定位,而不是内部自嗨。 头部公司要外拓,中部公司要增速,尾部公司要规模,最终一定要形成自己的核心能力。"
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